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时间:2018-11-09 04:35来源:网络整理 作者:admin 点击:
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“万华化学(SH:600309)2018年三季度业绩下滑:归属于上市公司股东的净利润为20.71亿元,同比下降29.80%——结束了此前长达10个季度同比增长的记录;


三季度末存货高达84.14亿元,年初存货为70.00亿元,与年初相比,年内万华化学存货增长20.20%。


万华化学的货币资金仅有43.71亿元,短期借款却高达125.14亿元。”


这三个实锤,都是来自于上市公司三季报。放到一起,万华化学天塌了:


盈利大幅下滑主营产品聚合MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯)价格一年内腰斩,存货增加14亿,暗示产品滞销,短期借款125亿,远超货币资金,这是万华化学资金链要断裂要完的节奏啊?


事实真是如此吗,如何客观正确看待万华化学3季报?我来说说我的见解。


存货激增真相:为增厚利润季节性囤货 


据三季报显示:万华化学聚氨酯系列产139.7万吨,销142.5万吨。这意味着,当前主营业务不存在增加库存的可能。


万华化学常年保持15万吨左右MDI战略库存(年销量10%左右的库存,留作检修,不可抗力、周转需要),三季度烟台60万吨MDI装置检修50天左右,导致三季度MDI实际销量低于去年同期三季度。(去年同期装置都是满产,市场行情好。今年9月国内市场实际很低迷也是原因)。


同时,公司石化产品今年产能利用率不高,也不存在严重滞销问题。


另外,万华化学现金流很紧张,绝不允许大量库存出现,最大限度以销定产。


那么,三季报中激增的存货是几个意思?     


先说结论: 84亿存货不可怕,今后还将超过100亿。


资深的万华投资者都知道,万华化学存货包括产成品、在产品以及原料等。每年6/7月左右的夏季,是石油气价格最低的时候,万华化学一般这个时间节点要把百万吨地下洞窟存满。到每年一季度,石油气价格最高的时候,再最大限度陆续将库存清空(保留自用和贸易需要的周转部分)。


就这几个月时间,石油气差价一般都超过20%以上,一度能达到800-1000元左右。


每年1季度,这部分差值释放出来,可以增厚当期利润。去年石油气贸易部分做了174万吨,显示盈利接近1.7亿。实际远不止这么多。


其实大部分石油气差价,被实际用在了万华石化项目原料,降低了po/ae一体化装置的成本。去年万华化学PDH装置创了全国同类装置的最高净利润14.4亿。万华化学依托百万吨洞库顺带做石油气贸易形成的原料成本优势,正是最大贡献之一——百万吨洞窟装满这部分存货需要35亿左右资金。


三季度丙烷 CP 均价578 美元/吨,环比上涨13%;丁烷 CP 均价600美元/吨,环比上涨 17%。你不知道的是,万华化学早已在6/7月把这部分库存装满了(运输等原因导致时间节点都在3季度激增)。


万华化学前三季度石油气贸易已做到了181万吨,后续无论市场价如何仍然会继续购买。然后等2019年一季度前后高位抛售,或者自用大部分库存,继续发挥优势赚取差价。


万华化学二期120万立方米丙烷洞窟建设今年上半年已经开工,投资15.52亿元,2020年左右交付。想一想,要把这这个洞窟装满需要增加多少存货?起码要增加30亿以上。煤炭,纯苯等主要原辅料一样季节性会加大库存。


另外,存货还是很好的利润平滑,合法根据财务手段,将未达成当期结算条件的已售商品算作存货。后续TDI(甲苯二异氰酸酯)投产在即,PMMA(聚甲基丙烯酸甲酯),MMA(甲基丙烯酸甲酯)投产在即,万华化学原料,在产品等还将继续增大万华化学的存货。


故此,2020年左右,万华化学存货长期维持在百亿左右将成为常态。


所以,认为万华化学存货激增到84亿是利空的,绝对是外行。


百亿短期借款的背面:负债率十年最低,现金流史上最充沛


再说所谓借款远超货币资金问题。


2015年万华化学负债率69%,2016年63.9%,2017年53.28%、2018年三季度48.2%。


2015年才是万华化学最困难且负债率最高的时候。当年聚合MDI一整年远远低于1.5万,价格战打到了最低的9000元左右。那一年万华化学仍然聚氨酯业务30%毛利润,当年盈利16亿元,依然坚持大比例分红。


2015年万华化学的69%负债率很高,实际还有更高的雷。母公司万华实业当时还在经营匈牙利BC公司、中强煤化,都是在巨亏。


2009-2011年万华实业负债率50.36%、61.49%、78.03%;2012年-2014年9月万华实业负债率78.49%,80.04%、80.22%。2014年9月总负债512亿元,2015年公司资产负债率应该更高。


按现在大家质疑的逻辑说,当时照这个势头要不了5年,万华实业连同万华化学就要凉凉了。但现在我们已经知道,同期万华化学MDI领域还在全国,全球和国际五大巨头打仗,抢市场!


那些年万华化学和母公司被喷子吊打:庞大债务待解;所谓高端化工产品一投产立即变成低端过剩;盈利堪忧(产能达到180万吨的时候,产能利用率一度最低不到60%);产能越大盈利越差,盈利连续两年下滑……那样的环境,您说,万华化学是咋活过来的?     


那时候的万华化学股价能有任何高估值吗?——很奇怪的是,那些年无论是万华化学还是母公司万华实业,发债利息都很低,信用评级都是A-1,这些年万华化学有息负债利率都极低。


过去万华融资,特别是负债性融资不错,体现在融资成本比较低。过去三年,15-17年整个集团平均年化融资成本分别是3.3,3.4,3.6——2017年股东大会记录(万华化学融资成本比这个略高一些)


2016年万华化学盈利36亿,2017年盈利111亿,2018年前9月盈利90亿,这时候你居然嚷嚷短期负债高?你视力出问题了?


实际上,2018年是万华化学有史以来资金最充裕的年份。


2018年匈牙利BC和宁波25.5%股权并入后,万华化学全年盈利有望达到180亿左右(半年前大家乐观的估计是200亿左右),现在我们按照最悲观估计165亿。最近三年累计盈利312亿(不含2017年BC公司30亿净利润,当年BC公司净利润极大的修复了BC公司资产负债率)。


2017年分红40亿,2018年分红按照60亿算,结余212亿,每年还有30亿左右的固定资产折旧变成现金流。加上BC公司2017年30亿盈利,妥妥的300亿左右真金白银。


这部分加一倍杠杆,50%资产负债率,变成600亿项目资金(实际以万华化学能力资产负债率做到70%以内,依然能享受到良好的信用评级,低息融资),这部分给未来几年万华化学的发展注入了无限想象力。


毫不夸张的说,目前所有公示项目需要的资金没有任何断流问题。


2019、2020、2021三年,万华化学还有累计百亿的固定资产折旧变现金流(我是这样理解的),还有每年保底的业绩承诺,分红之外最低限度还有百亿以上的盈利留存。


(责任编辑:admin)
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